区块链价值获取的演进：2025 区块链投资论点倒转

　　2025 年，区块链行业履历告终构性逆转。正在可编程区块链十年的成长过程中，使用层和谈的收入初次跨越了其所运转的根本设备。Solana 正在链上收取了 6。5 亿美元的费用，而 Solana 上的使用法式则获得了跨越 40 亿美元的收入（Meteora 9。1 亿美元，Jupiter Perps 8。74 亿美元，Raydium 6。5 亿美元，Jito 7。28 亿美元，Pump。fun 5。52亿美元）。Hyperliquid，一个永续期货使用，创制了 8。54 亿美元的收入，跨越了以太坊 5。22 亿美元的 L1 费用。这一逆转了 2016-2024 年从导本钱设置装备摆设的“胖和谈”投资理论。该理论认为，根本设备代币享有溢价，由于人们假设区块链仓库中的根本层可以或许获取大部门经济价值。然而，2025 年的数据表白环境恰好相反：根本设备曾经商品化，而具有可防御的收集效应、用户基数和盈利模式的使用层则成为了次要的价值获取层。本文调查了来自四个次要生态系统（以太坊、Solana、Base 和 BNB 链）的数据，逃溯了从“胖和谈”到“胖使用”再到新兴的“胖分派”理论的理论改变，并预测了 2026 年的周期将若何催生新一代专为使用经济而非通用计较而优化的公用根本设备。乔尔·莫内格罗 (Joel Monegro) 2016 年提出的“胖和谈”理论为近十年的区块链根本设备投资供给了理论框架。其论点开门见山：正在保守的互联网和谈栈中，TCP/IP 和 HTTP 等和谈的价值微乎其微，而谷歌和 Facebook 等使用法式却能攫取数十亿美元的收益。区块链了这种关系，由于共享数据层和原生代币使得和谈可以或许正在底层获取价值，从而使根本设备投资优于使用法式投资。风险投资公司也据此进行资金设置装备摆设，将数十亿美元投入到第一层区块链、第二层汇总和根本设备原语中，而使用法式获得的资金则相对较少。2025年的数据以非常清晰的体例驳倒了这一论点。请看以下收入分派环境：Solana 的根本层费用收入为 6。5 亿美元，但基于 Solana 建立的使用法式却创制了跨越 40 亿美元的价值（Meteora 9。1 亿美元，Jupiter Perps 8。74 亿美元，Raydium 6。5 亿美元，Jito MEV 7。28 亿美元，Pump。fun 5。52 亿美元），使用收入捕捉率跨越 600%。这意味着，每领取 1 美元的链上费用，使用就能通过买卖费、MEV 提取费和上线 美元的收入。仅 Hyperliquid 一家就通过永续期货买卖创制了 8。54 亿美元的收入，跨越了以太坊 L1 买卖费的总和 5。22 亿美元，虽然以太坊的 DeFi TVL 跨越 1000 亿美元。即便是单一模因币上线平台的Pump。fun，也发生了 5。52 亿美元的手续费，大致相当于以太坊整个链的收入。调查代币表示时，这种悖论就愈加较着了。虽然正在机构层面取得了显著进展，包罗获得 ETF 核准、企业资金分派以及次要司法管辖区的监管开阔爽朗化，以太坊正在 2025 年上半年下跌了 25%，而 Solana 下跌了 19。1%，虽然这两个收集都创下了买卖量和开辟者活跃度的新记载。根基面采用目标取代币价钱表示之间的脱节表白，市场曾经起头对从根本设备价值获取向使用价值获取的布局性改变进行订价。表 1：2025 年区块链收入排名——反改变得可量化（来历：DefiL，2025 年 12 月）2025年四大支流区块链生态系统采纳了判然不同的计谋，了根本设备到使用价值的改变若何正在分歧的架构和管理选择中表现。以太坊逃求务实的根本设备优化，却了部门使用市场份额。Solana 对准机构本钱市场，同时勤奋脱节取“模因币”的联系关系。Base 操纵Coinbase的监管护城河和分销劣势。BNB 链则正在八个垂曲层面上施行了腾讯集团的模式。每种策略都了将影响 2026 年合作款式的布局性张力。以太坊基金会正在 2025 年 4 月的沉组标记着其成长标的目的取 2015 年至 2024 年间以研究为从导的模式。基金会不再逃求性的架构变化，例如完全分片（已放弃）或 Verkle 树（因量子缝隙而放弃），而是努力于正在近期内逐渐提拔吞吐量。通过对四个施行客户端（Geth、Nethermind、Besu 和 Erigon）和五个共识客户端（Prysm、Lighthouse、Teku、Nimbus 和 Lodestar）的客户端优化，Gas 上限从 3000 万提拔至 6000 万。正在 2025 年 12 月的 Fusaka 升级中摆设的 PeerDAS 将 blob 数据的可用性从 6/9 个 blob 扩展到最终的 14/21 个 blob，间接满脚了 Layer 2 汇总的需求。以太坊面对的挑和正在于，这种务实的根本设备前进并未为其生态系统内 L1 层或使用层的价值获取。跟着使用法式迁徙到成本更低的 Layer 2 层，L1 层费用正在 2025 年降至 5。22 亿美元，而以太坊正在使用法式收入中的份额也从 2024 岁首年月的 50% 下降到 2025 年第四时度的 25%。虽然以太坊收集正在平安性（700 亿美元的 ETH 质押量、110 万验证节点、自归并以来 100% 的一般运转时间）和机构诺言（330 亿美元的 ETF 资产）方面连结劣势，但这些劣势越来越有益于那些正在以太坊上结算的 Layer 2 生态系统，而不是以太坊本身。Solana正在 2025 年占领了全球区块链市场 26。79% 的份额，持续第二年成为所有生态系统中份额最高的，此次要得益于 6。5 亿美元的链上费用和 1。5 万亿美元的去核心化买卖所（DEX）买卖量（跨越以太坊的 9380 亿美元）。该收集正在买卖延迟（400 毫秒区块）和成本（每笔买卖 0。0001 美元）方面的手艺劣势，使其可以或许支撑 Jupiter、Meteora 等高频使用。Pump。fun 为了实现规模化盈利，这些劣势也伴跟着声誉成本：58% 的买卖量来自模因币买卖，而机构诺言提拔打算（富达集成、R3 Corda 合做、富兰克林邓普顿 FOB）却难以获得脚够的关心度。机构转型正在年内加快推进。ETF 获批为七款产物带来了 5。76 亿美元的资产。Backed Finance 的 xStocks 处置了 60 多种美国证券 98% 的代币化股票买卖。R3 Corda 的合做将 Solana 取 400 多家利用 Corda 建立私有结算收集的保守金融机构毗连起来。这些进展使 Solana 可以或许建立一个双轨将来，即高频 DeFi 和机构本钱市场正在共享根本设备上共存。然而，模因币买卖和领取别离占 58% 和 2% 的比例表白，施行方面仍然存正在严沉挑和。Base 正在其运营的第二年实现了惊人增加，总锁订价值 (TVL) 达到 44。8 亿美元（最大的Layer 2），日活跃地址跨越 100 万个（占所有 L2 的 55%），并托管了 Aerodrome Finance（估计 2025 年累计买卖额将跨越 2000 亿美元）。该区块链具有合作敌手所不具备的三大布局性劣势：监管根本设备通过 Coinbase 的派司使其可以或许进入美国市场（具有 1。08 亿认证用户）；校友收集将项目取风险投资毗连起来（Polychain、1confirmation 和 Paradigm 均由 Coinbase 校友创立）；以及降低区块链复杂性的开辟者平台（AgentKit、x402 领取和谈、嵌入式钱包）。然而，Base 仅占领了 13。94% 的全球用户认知度（较 2024 年下降 2。9 个百分点），年收入仅为 7640 万美元，虽然其总锁订价值 (TVL) 和活跃地址数均领先，但正在所有区块链中却仅排名第七。缘由正在于买卖形成：Base 的大部门勾当源于建立者代币的刊行（三个月失败率高达 86%）和 NFT 的锻制，而非可持续的 DeFi 勾当。Aerodrome 颁布发表将于 2026 年取 Velodrome 归并，并扩展到以太坊和 Circle 的 Arc 区块链，这进一步表白 Base 最强大的使用正在于开辟多链策略，而非继续依赖单终身态系统。币安的八层集团架构展示了垂曲整合若何同时正在根本设备和使用层面创制复合价值。这家核心化买卖所日买卖量达 958。4 亿美元（市场份额 38-45%）。BNB 做为内部货泉，通过 Launchpool 供给 53-78% 的质押收益率。BSC 供给 68。6 亿美元的总锁订价值（TVL）（全球第三），并具有排名第一的去核心化买卖所（PancakeSwap，日买卖量 14 亿美元）。YZi Labs 正在 250 多家投资组合公司中摆设了 100 亿美元，此中包罗排名第二的永续去核心化买卖所（Aster，日买卖量 91。9 亿美元）。CoinMarketCap 每月活跃用户达 1。2 亿。币安卡/领取毗连了 4600 万家商户。腾讯的例子颇具性。腾讯以立即通信（QQ/微信）为起点，逐渐拓展至领取、逛戏、金融科技、云计较和计谋投资范畴。币安则以买卖所为起点，逐渐建立了 BNB 代币经济模子、BSC 根本设备、代币分发（Launchpool、Alpha、Megadrop）、计谋投资、托管办事（币安钱包）、消息/社交平台（CoinMarketCap、Square）以及法币领取渠道（Card/Pay）。每一层都为其他层输送用户和资金。然而，2025 年代币上市 89% 的负报答率以及 100% 的峰值估值失败率表白，这种价值获取是以散户参取者的好处为价格的，他们承担了系统性丧失，以领取 BNB 质押者的收益。2025年的数据需要对现有理论进行批改。“胖和谈”理论假设共享形态和原生代币可以或许创制正和博弈的动态，和谈的成功惠及所有参取者。然而，现实环境却呈现出一种合作性的动态：具有收集效应的使用可以或许从商品化的根本设备中获取价值，雷同于谷歌和 Facebook 若何从商品化的 TCP/IP 和谈栈中获取价值。2026 年的问题正在于，能否会呈现第三阶段：即“胖分派”阶段，正在这个阶段，对用户获取、留意力和入门的节制将成为次要的价值获取体例。“胖和谈”理论存正在一个底子性的阐发错误：它假设跟着生态系统的成熟，和谈层面的收集效应将一直强于使用层面的收集效应。而现实环境恰好相反。根本设备通过合作趋于商品化（仅以太坊就有跨越 50 条二层链，相互竞相压低手续费），而使用则通过用户基数（Coinbase 具有 1。08 亿用户）、流动性（Hyperliquid 41亿美元的 TVL 值带来了施行质量劣势）和数据（Aerodrome 的流动性供给商关系）建立了强大的合作壁垒。2024 年 3 月的 Dencun 升级恰是这种动态的：以太坊通过引入廉价的 blobspace，大幅降低了二层结算成本，使使用受益，但同时也了一层（L1）的收入。根本设备成本的通缩趋向取保守手艺市场的计较、存储和带宽成本雷同。到 2025 年，大大都供应链的根本层买卖成本将从几美元降至几美分。这种商品化有益于那些可以或许操纵低成本根本设备建立可持续贸易模式的使用，同时也减弱了根本设备本身的价值获取潜力。那些曾按照“肥和谈”理论向“镐和铲”根本设备投资数十亿美元的风险投资家发觉，当太多公司出产镐和铲子时，它们就会变成普互市品。替代办署理论认为，正在成熟的区块链生态系统中，实正具有收集效应、持续收入和不变用户群的使用将获得最大价值。2025 年的数据支撑这一概念：Hyperliquid Perps（8。54 亿美元）的收益跨越了以太坊（5。22 亿美元），虽然它运转正在特地建立的根本设备上，且开辟资本远少于以太坊。Tether（74 亿美元）和 Circle（25 亿美元）无需建立任何根本设备，就能从它们所毗连的每一个区块链中获取价值。Pump。fun（5。52 亿美元）做为 Solana 上的一个简单前端运转，但却捕捉了大致相当于以太坊整个链的费用。成功使用取商品化根本设备的区别正在于其收集效应的存正在，而这种效应会跟着规模的扩大而加强。Hyperliquid 的订单簿流动性吸引了更多买卖者，从而提拔了施行质量，进而吸引了更多流动性供给者，如斯轮回来去，吸引更多买卖者。这种正反馈轮回创制了根本设备所缺乏的防御能力，由于根本设备的转换成本很高（转移流动性），而切换到分歧的 RPC 端点则成本很低。Tether 和 Circle 也受益于雷同的动态：它们的不变币被普遍接管，这使其用处愈加普遍，从而进一步提拔了其用处。第三个论点正正在兴起，它大概将定义 2026 - 2027 年的合作款式：胖分发。该论点认为，跟着根本设备和使用法式的商品化，对用户获取、留意力和入门的节制将成为价值获取的次要层面。最能把握这一阶段机缘的实体包罗：Coinbase（具有 1。08 亿认证用户拜候 Base）、Binance（具有 2。4 亿用户拜候 BNB 链和 Alpha 版本）、Telegram（具有 9 亿用户拜候 TON 和小法式），以及可能具有现有客户关系的保守金融机构。分点注释了 2025 年的几项成长，这些成长既非胖和谈也非胖使用所能完全注释。Coinbase 以 3。75 亿美元收购 Echo，采办的是链上融资根本设备，旨正在节制买卖流程，而非使用功能。Binance Alpha 和 Meme Rush 必需利用 Binance 钱包，这使得晚期代币买卖可以或许正在 Binance 的分布式系统中进行，避免价值外泄到钱包。Fidelity 正在 2025 年 10 月集成 Solana 之所以主要，恰是由于它可以或许为 5。8 万亿美元的客户资产供给分布式渠道，而非任何手艺前进。大概最能申明问题的是 Kaito 和 KOL 经济的兴起：现在，关心度目标和 KOL 代言对代币价钱的影响较着大于手艺根基面或链上目标。项目方将大量代币分派给 KOL 推广勾当，由于通过社交影响力进行分发已成为流动性和市值的次要驱动力。Kaito 的关心度评分系统量化了加密市场通过经验得出的结论：正在一个具有丰硕根本设备和使用的生态系统中，稀缺资本是用户留意力，而那些可以或许掌控用户留意力的人，无论他们开辟什么，都能获得价值。价值沉心从根本设备向使用转移，催生了对新一代公用根本设备的需求，这种根本设备将针对使用经济效益而非通用计较进行优化。2016 - 2024 年的根本设备设想基于“和谈至上”的假设：最大程度地去核心化，供给通用计较，并通过原生代币升值获取价值。而 2026 年及当前的根本设备设想将基于“使用至上”的假设：最大程度地降低使用成本，为特定用例供给公用计较，并通过矫捷的费用布局和收益分成机制实现使用层面的价值获取。Hyperliquid做为一条单一使用链，其 8。54 亿美元的费用收入为 2026 年的根本设备成长供给了蓝图。公用链能够针对特定使用需求进行优化（例如，买卖所需的低延迟订单婚配、逛戏所需的高吞吐量、企业所需的现私），同时避免通用计较带来的开销。其错误谬误是取其他使用的兼容性降低，但 Hyperliquid 的例子表白，规模脚够大的使用即便没有生态系统收集效应也能兴旺成长。2025年的数据曾经验证了使用链模子的无效性。Hyperliquid 建立了本人的 L1 层，针对订单簿婚配进行了优化，并创制了 8。54 亿美元的手续费收入。Polymarket 运转正在基于 Polygon 的使用链上，该使用链针对预测市场结算进行了优化，正在 2024 年美国的投注买卖量中处置了 90 亿美元。Lighter 推出了一条专为专业买卖打制的链，延迟低于毫秒级。这些项目标成功之处正在于，它们环绕特定的使用需求设想根本设备，而不是摆设正在通用链上并接管其。估计 2026 年，正在机能要求脚以支持额外开销的垂曲范畴，将会出现出更多使用链：例如，逛戏需要高吞吐量，社交使用需要低成本存储，以及企业使用需要通用公链无法供给的现私保障。L1/L2链将测验考试新的收入模式，使根本设备激励取使用法式的成功挂钩，而不是取使用法式合作价值获取。可能的模式包罗：收入分享，即链将必然比例的买卖费返还给高买卖量使用法式；使用法式补助，即链通过拨款和流动性激励向使用法式领取摆设费用；集成溢价，即链对深度和谈级集成收取费用；以及序列器收入分成，即 L2 链取产糊口动的使用法式分享 MEV 和序列器利润。Base模式初步证了然这一点：Coinbase 以较低的利润率运营 Base（虽然正在 TVL 和地址数量上领先，但其 Base 收入仅为 7640 万美元，正在区块链中排名第七），旨正在为 Coinbase 的其他营业线（包罗买卖所买卖、USDC 分发和质押办事）创制价值。跟着区块链逐步认识到间接收取费用会使用法式的增加，而通过生态系统协同效应间接获取价值可能更具盈利性，这种整合模式或将成为行业尺度。自仆人工智能代办署理做为经济参取者的呈现，对现有区块链的根本设备提出了更高的要求。这些代办署理需要：身份和诺言系统（ERC-8004 供给跨平台的可移植诺言）；微领取根本设备（x402 和谈支撑 HTTP 402 领取请求流程）；现私机制（防止代办署理通过公开买卖泄露合作谍报）；以及无需人工签名即可从动施行买卖。这些需求将鞭策公用根本设备的开辟，曲至 2026 年。工智能取去核心化金融（DeFi）的融合正在 2025 年成为一大成长趋向，浩繁团队正正在建立代办署理间贸易和谈和自从买卖系统。估计支流钱包将正在 2026 年引入基于天然言语企图的买卖施行，以 LLM（言语逻辑模子）介导的交互代替人工买卖签名。Coinbase 的 AgentKit 及雷同框架为开辟者供给 SDK，用于建立原生于机械的使用。这种改变为办事于机械原生经济勾当而工买卖的根本设备创制了机缘，其潜正在市场规模可能远超人类规模的加密货泉利用。国货泉监理署 (OCC) 于 2025 年 12 月核准 BitGo、Circle、Fidelity Digital Assets、Paxos 和 Ripple 的国度信任银行派司，这标记着机构加密货泉根本设备正从尝试阶段过渡到受监管的出产阶段。Grayscale 估计，两党配合支撑的加密货泉市场布局立法将于 2026 年正在美国生效。贝莱德则认为，数字资产，特别是不变币，应被视为领取、结算和流动性的金融根本设备，而非投契性资产。这种框架对于理解 2026 年根本设备成长沉点至关主要。机构本钱并不需要更快的 L1 或更具可扩展性的 L2；目前的根本设备曾经可以或许满脚机构买卖量的需求。机构实正需要的是：合适信任尺度的托管办事（目前已有五项国度信任特许状获得核准）；用于转账和身份验证的合规性根本架构（Solana 代币扩展、以太坊 ERC-1400）；用于提拔合作劣势的现私（范畴可见性，而非完全通明）；以及取现有金融根本设备（SWIFT、FIX 和谈、托管银行）的集成。满脚这些需求的根本设备将可以或许捕捉机构本钱流动，而无需考虑底层区块链的机能目标。2025年所展示出的源于人们认识到，指点 2016 - 2024 年本钱设置装备摆设的投资框架已不再合用。那些“胖和谈”理论的人曾将数十亿美元投入到 L1 代币中，虽然这些代币的根基面增加显著，但其表示却不尽如人意。以太坊正在 2025 年上半年下跌了 25%，虽然其买卖量创下汗青新高。Solana 虽然占领了 26。79% 的全球市场份额，但其价钱也下跌了 19%。本来旨正在创制生态系统价值的根本设备，却眼闭闭地看着使用法式正在供给商品结算办事的同时攫取了这些价值。对于那些环绕根本设备价值获取来制定计谋的投资者、创始人和开辟者而言，2025 年的数据代表了对假设的底子性从头评估。这种但愿源于人们认识到，价值获取并未从区块链生态系统中消逝；它只是转移到了分歧的层面。实正具有收集效应的使用可以或许发生可持续的收入：Tether（74 亿美元）、Circle（25 亿美元）、Meteora（9。1 亿美元）、Jupiter Perps（8。74 亿美元）、Hyperliquid（8。54 亿美元）、Lido（8。48 亿美元）、Aave（8。03 亿美元）、Pump。fun（5。52 亿美元）。无论底层根本设备若何，节制分发的实体都能获取价值：Coinbase、Binance 和 Fidelity 都受益于生态系统的增加，而无需依赖任何单一区块链。专为使用经济效益优化的公用根本设备能够通过取使用成功连结分歧而非取其他使用合作来获取价值。条条大通罗马的比方同样合用，由于多条径都能实现可持续的价值创制，但这些径不再必然取 L1 代币升值挂钩。2026年的周期很可能会出现出那些可以或许精确识别新的价值获取动态的赢家。成功的根本设备项目将侧沉于优化使用经济效益，而非和谈价值获取。成功的使用项目将具备可防御的收集效应、可持续的单元经济效益和分销劣势。成功的分销项目将掌控保守金融、社交平台和机构渠道的用户获取。配合点正在于，成功需要理解成熟的区块链手艺栈中价值的堆集点，而这种理解正在 2025 年发生了底子性的变化。本文供给的消息仅用于一般指点和消息目标，本文的内容正在任何环境下均不该被视为投资，营业，法令或税务。对于按照本文做出的小我决定，我们不承担任何义务，我们强烈您正在采纳任何步履之前进行本人的研究。虽然已尽最大勤奋确保此处供给的所有消息都是精确的和最新的，但可能会发生脱漏或错误。